“未盈利企業(yè)還能在A股上市嗎？”
這是今年年初，資本市場最常談及的話題。
過去一段時間，在大量未盈利企業(yè)破發(fā)之后，監(jiān)管層對于未盈利企業(yè)的審核就已愈發(fā)謹慎。
2023年6月20日智翔金泰（688443.SH）上市后，采用科創(chuàng)板第五套標準申報的未盈利企業(yè)，IPO審核進程接近暫停，其間大量公司撤回申請或批文失效。
直至今年4月，新“國九條”出臺，證監(jiān)會及三大交易所紛紛修訂上市審核規(guī)則，政策環(huán)境逐漸明朗。
在科創(chuàng)板五周年到來的前一個月，證監(jiān)會推出《關于深化科創(chuàng)板改革 服務科技創(chuàng)新和新質生產力發(fā)展的八條措施》（俗稱“科創(chuàng)板八條”），再度激勵市場。
“科創(chuàng)板八條”強調，要支持具有關鍵核心技術、市場潛力大、科創(chuàng)屬性突出的優(yōu)質未盈利科技型企業(yè)在科創(chuàng)板上市；支持科創(chuàng)板上市公司著眼于增強持續(xù)經營能力，收購優(yōu)質未盈利“硬科技”企業(yè)。提升優(yōu)質未盈利企業(yè)在科創(chuàng)板上市的制度包容性成為科創(chuàng)板新一輪改革中的一個重大看點。
五載光陰如白駒過隙，科創(chuàng)板站上了新的歷史節(jié)點。
改革再出發(fā)，科創(chuàng)板將如何持續(xù)服務不同類型、不同發(fā)展階段的科創(chuàng)企業(yè)的融資需求？關于未盈利企業(yè)的上市與并購將如何推進？
“作為資本市場改革試驗田，改革將‘與時俱進’，‘漸進式’進行，并為真正的‘硬科技’和解決‘卡脖子’技術企業(yè)提供機會，支持科技自立自強的國家戰(zhàn)略，同時也嚴格把控未盈利企業(yè)的綜合質量，扶優(yōu)限劣，保護好投資者利益。”安永大中華區(qū)審計服務市場聯(lián)席主管合伙人湯哲輝受訪時指出。
圖片來源：IC photo
五年來55家未盈利企業(yè)上市
五年前的7月22日，科創(chuàng)板作為中國資本市場改革的“試驗田”隆重開市。
科創(chuàng)板設置了多元包容的發(fā)行上市條件，滿足不同類型、不同發(fā)展階段的科創(chuàng)企業(yè)融資需求，增強了資本市場對于科技創(chuàng)新企業(yè)的包容性與適配性。特別是，在第二至五套上市標準中取消了盈利指標要求，有力地支持了生物醫(yī)藥、集成電路等領域一批具備較強科技創(chuàng)新能力、暫時未盈利或者未實現(xiàn)收入的企業(yè)上市。
Wind數(shù)據(jù)顯示，自2020年1月，澤璟制藥作為A股首家未盈利企業(yè)在科創(chuàng)板上市后，截至目前，已有55家上市時未盈利企業(yè)在科創(chuàng)板上市，總市值合計1.05萬億，其中20家采用的是科創(chuàng)板第五套上市標準。
目前，55家上市時未盈利企業(yè)經營情況整體良好。根據(jù)最新的2023年財報，54家企業(yè)中有14家公司凈利潤為正值，49家企業(yè)營業(yè)總收入過億元，其中19家企業(yè)營業(yè)總收入超過10億元。
近年來，不少企業(yè)已經陸續(xù)摘掉代表“U”的虧損標志，其中，國內晶圓代工龍頭、首家兩地上市紅籌企業(yè)中芯國際為科創(chuàng)板首家摘“U”企業(yè)，公司通過A股IPO募集資金凈額達到525億元，資本助力下產能擴充帶動業(yè)績增長，于2020年實現(xiàn)扣非歸母凈利潤扭虧。
20家第五套上市標準企業(yè)中，則有7家企業(yè)上市實現(xiàn)盈利后“摘U”。
醫(yī)藥行業(yè)公司受益于產品研發(fā)和商業(yè)化推進順利，據(jù)不完全統(tǒng)計，目前上市時未盈利創(chuàng)新藥企業(yè)已有17家有產品上市，18家收入破億，2022年以前上市的12家公司已全部實現(xiàn)產品獲批。
與此同時，科創(chuàng)板聚焦支持“硬科技”企業(yè)，為研發(fā)及產業(yè)化進程提供有力資本支撐，部分企業(yè)通過研發(fā)加速了產業(yè)“里程碑式”發(fā)展。例如，君實生物的特瑞普利單抗成為首個美國食品藥品監(jiān)督管理局（FDA）批準上市的中國自主研發(fā)和生產的創(chuàng)新生物藥。
未盈利企業(yè)IPO審核或重啟
整體來看，科創(chuàng)板多元化、包容性的發(fā)行上市規(guī)則，為硬科技企業(yè)帶來了重大發(fā)展機遇。
其間，也有部分公司因股價破發(fā)、商業(yè)化困境等遭遇質疑。從去年下半年開始，IPO節(jié)奏調整，交易所對于未盈利企業(yè)的審核更趨嚴格，第五套標準的隱形門檻也越來越高，直至進入實質性暫停。
2023年9月以來，A股市場再無一家未盈利企業(yè)上市。截至目前，科創(chuàng)板第五套標準下的在審企業(yè)僅剩7家，其中必貝特在2023年6月1日提交注冊、思哲睿在2023年6月25日提交注冊，已滿一年兩家企業(yè)仍未拿到批文；新通藥物則在今年4月批文失效。
而眼下，“科創(chuàng)板八條”重申“支持優(yōu)質未盈利科技型企業(yè)在科創(chuàng)板上市”，或預示著未盈利企業(yè)IPO審核將很快重啟。
湯哲輝認為，“科創(chuàng)板八條”明確要提升對新產業(yè)新業(yè)態(tài)新技術的包容性，支持新質生產力，釋放了非常積極的市場信號。科創(chuàng)板五套標準也可能迎來審核窗口期。
在市場人士看來，未盈利科技企業(yè)不等同于“差企業(yè)”，科技企業(yè)搞研發(fā)投入導致的虧損，與傳統(tǒng)意義上經營不善、競爭力不強而陷入的虧損存在本質區(qū)別。
從發(fā)展角度來看，科技企業(yè)在前期發(fā)展過程中，需要大量的資金投入和資源投入，支持這類企業(yè)上市，為它們提供更為廣闊的融資渠道，從而加速科技創(chuàng)新的進程。
不過，湯哲輝也指出，“具體開啟時間還需要進一步觀察。注冊制的核心是‘發(fā)行上市條件的制度化’，未來，相關規(guī)則一定會明確。”
事實上，當前企業(yè)和投行對于科創(chuàng)板第五套標準的重啟，仍持觀望態(tài)度。
“我們還在觀察。”北京一家已經撤回IPO材料的醫(yī)療企業(yè)人士對記者說道，對于后續(xù)是否會再次申報A股，該人士表示尚未確定。
另一家正在排隊的擬IPO企業(yè)，在被問及當前審核狀態(tài)是否會繼續(xù)推進時，則指出：“具體以公開信息為主。”
“監(jiān)管的表態(tài)是說明有可能性，但是未盈利企業(yè)究竟要符合哪些具體要求，什么時候會恢復第五套標準的受理和上市，還得再看看。”滬上一家資深投行人士說道。
前資深投行人士王驥躍也對記者指出，“沒盈利的公司，是可以來上科創(chuàng)板，但這是給少數(shù)公司留的口子，并不是說虧損了就可以去走這條通道。”
“什么叫優(yōu)質？具有關鍵核心技術、市場潛力大、科創(chuàng)屬性突出這三大標準是很高的。（第五套標準）可以理解為邀請制，而不是普適制。突破‘卡脖子’技術的、大幅提高效率的、有開創(chuàng)性研發(fā)成果的，以及可以有確定盈利預期的企業(yè)以第五套標準IPO，大概率會得到支持。”王驥躍進一步補充道。
并購重組將成重要渠道
IPO端雖然進展緩慢，但并購重組端早已躁動。
近年來，A股并購重組領域政策暖風頻吹，“科創(chuàng)板八條”也明確強調，要更大力度支持并購重組。支持科創(chuàng)板上市公司開展產業(yè)鏈上下游的并購整合，提升產業(yè)協(xié)同效應。適當提高科創(chuàng)板上市公司并購重組估值包容性，支持科創(chuàng)板上市公司著眼于增強持續(xù)經營能力，收購優(yōu)質未盈利“硬科技”企業(yè)。
在部分市場人士看來，并購重組市場的活躍，給未盈利科技企業(yè)提供了更多元的上市路徑。對于亟需借助資本市場快速發(fā)展的未盈利科技企業(yè)而言，與其獨立IPO，不如尋找合適的產業(yè)資本方，通過被并購實現(xiàn)上市。
6月下旬，芯聯(lián)集成就披露重組預案，擬收購芯聯(lián)越州72.33%股權，收購雙方均未盈利。其中芯聯(lián)集成于2023年5月10日按照“市值+營收”的科創(chuàng)板第四套上市標準上市，2023年，芯聯(lián)集成營業(yè)收入為53.24億元，凈利潤為-29.41億元。芯聯(lián)越州2023年營收15.60億元，歸母凈利潤為-11.16億元。該案例是“科創(chuàng)板八條”后首家被收購的未盈利企業(yè)。
7月15日，富創(chuàng)精密、希荻微也紛紛宣布，擬圍繞產業(yè)鏈展開并購，收購未盈利標的。
富創(chuàng)精密擬以現(xiàn)金方式收購公司實際控制人等多個交易方持有的亦盛精密100%股權，交易作價預計不超過8億元；希荻微擬以約1.09億元人民幣收購韓國上市公司zinitixco.,ltd.合計30.91%股權，該標的資產目前虧損。
“并購重組是資本市場優(yōu)化資源配置的一項重要手段，對于促進中小市值企業(yè)發(fā)展壯大，具有積極的意義，也是注冊制改革走深走實的重點方向之一。中國經濟已從單邊增長的紅利時代進入存量整合周期，產業(yè)升級和產業(yè)整合刻不容緩，注冊制改革邁入以支持上市公司做大做強和資本市場推陳出新為導向的高質量發(fā)展新階段。”湯哲輝說道。
近日，上交所還聯(lián)合上海證監(jiān)局開展并購重組調研，在調研中，各方提出三點建議，包括進一步提高對重組估值的包容性，支持科創(chuàng)板上市公司并購具有協(xié)同效應的優(yōu)質標的，推動典型案例落地，支持上市公司之間的吸收合并，采用定向可轉債等多樣化支付工具和股份對價分期支付方式等。
“在未盈利資產的并購重組交易中，估值往往是最大的難點。這些未盈利企業(yè)，通常為初創(chuàng)公司或處于生命周期早期階段的企業(yè)，發(fā)展前景巨大但產業(yè)環(huán)境還不成熟，尚未有‘穩(wěn)定的商業(yè)模式’。而傳統(tǒng)的財務估值方法，一般用如折現(xiàn)現(xiàn)金流DCF。導致未盈利‘硬科技’企業(yè)在做估值模型時，由于沒有有效的盈利數(shù)據(jù)，其估值難以確定。遇到此類情況，由于買家不愿意付出高價，賣家亦認為沒有考慮技術和團隊價值，進而影響交易的成功概率。”湯哲輝說道。
在其看來，眼下，監(jiān)管層表態(tài)將提高并購重組估值包容性、創(chuàng)新支付手段，支持科創(chuàng)板上市公司收購未盈利“硬科技”企業(yè)，是個積極有力的信號。
“關于未盈利企業(yè)的并購，從政策角度，將堅持‘符合科創(chuàng)屬性’與‘具有協(xié)同效應’的大原則。一是標的資產要符合科創(chuàng)板定位；二是標的資產要與科創(chuàng)公司主營業(yè)務具有協(xié)同效應，即科創(chuàng)公司要通過并購重組交易產生超出單項資產收益的超額利益，包括：增加定價權、降低成本、獲取主營業(yè)務所需的關鍵技術、研發(fā)人員、加速產品迭代、產品或者服務能夠進入新的市場、獲得稅收優(yōu)惠、其他有利于主營業(yè)務發(fā)展的積極影響。”湯哲輝進一步補充道。（記者 楊坪）
來源：21世紀經濟報道
責任編輯：林紅
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