城投債正變得“一債難求”。
一位私募基金經(jīng)理向記者透露，近期他參與某款城投債發(fā)行認(rèn)購，卻發(fā)現(xiàn)“有錢買不到”，原因是同一個(gè)發(fā)行利率區(qū)間的認(rèn)購資金實(shí)在太多，他幾乎拿不到認(rèn)購額度。
他直言，不僅僅是一級市場出現(xiàn)眾多資本哄搶城投債，二級市場城投債價(jià)格也涌入越來越多資金，引發(fā)城投債價(jià)格持續(xù)上漲（收益率相應(yīng)大幅回落）。
數(shù)據(jù)顯示，截至2023年9月20日，1年期AA城投債的到期收益率跌至2.85%，較年初下降82個(gè)基點(diǎn)，較同期國開債的利差從147個(gè)基點(diǎn)大幅收窄至56個(gè)基點(diǎn)；1年期AA2城投債的到期收益率跌至2.99%，較年初下跌113個(gè)基點(diǎn)，較同期國開債的利差從193個(gè)基點(diǎn)大幅收窄至70個(gè)基點(diǎn)。
與城投債收益率大幅回落如影隨形的，是各類資本的瘋狂搶券。數(shù)據(jù)顯示，近期收益率超過8%的城投債往往在報(bào)出賣單后，很快被賣光，包括天津、貴州、云南等地城投債也受到資本“哄搶”。
究其原因，是此前相關(guān)部門提出一攬子化債方案，令城投債違約的邊際風(fēng)險(xiǎn)顯著下跌，加之城投債本身具有較高收益率，吸引各路資本紛紛涌入博取“無風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)”。
值得注意的是，隨著城投債“一債難求”，投資機(jī)構(gòu)的交易策略也發(fā)生明顯變化。
專注城投債投資的上海海升私募基金管理有限公司（下稱“海升基金”）創(chuàng)始人兼執(zhí)行總裁張子堯接受本報(bào)記者專訪時(shí)透露，目前他們主要采取兩大應(yīng)對策略，一是在一級市場認(rèn)購城投債，因?yàn)槎壥袌龀峭秱鐑r(jià)交易日益增多，一級市場認(rèn)購可以明顯降低持倉成本；二是在特定價(jià)格波動(dòng)區(qū)間開展相對高頻次的價(jià)差套利交易。
“以往在城投債交投不夠活躍期間，某些城投債的價(jià)格波動(dòng)幅度達(dá)到10多元，私募基金只需低買高賣可以賺取較高價(jià)差回報(bào)，但當(dāng)前城投債交易活躍度明顯增加，我們需要在一個(gè)相對較小的價(jià)格波動(dòng)區(qū)間反復(fù)開展價(jià)差套利交易，才能實(shí)現(xiàn)相對可觀的價(jià)差套利回報(bào)。”他告訴記者。
記者獲悉，如今采取類似交易策略的公私募基金與券商資管機(jī)構(gòu)日益增多，導(dǎo)致二級市場價(jià)差套利與一級市場認(rèn)購成功機(jī)會(huì)稍縱即逝，無形間考驗(yàn)各類投資機(jī)構(gòu)的定價(jià)能力。
具體而言，各類投資機(jī)構(gòu)一方面需結(jié)合當(dāng)前市場交易情緒與資金寬裕度等因素，精準(zhǔn)研判城投債在一級市場的發(fā)行利率，才能獲取認(rèn)購額度；另一方面需全面提升下單時(shí)效、交易詢價(jià)等能力，才能捕捉更多二級市場的城投債價(jià)差獲利機(jī)會(huì)。
張子堯告訴記者，過去一年，他們致力于自建交易系統(tǒng)，通過增強(qiáng)下單時(shí)效性、提升交易員詢價(jià)能力、減少城投債交易的重復(fù)性工作占用時(shí)間，力爭將精力聚焦在詢價(jià)環(huán)節(jié)以獲取超額收益。
在他看來，隨著相關(guān)部門即將發(fā)行特殊再融資債券置換地方隱性債務(wù)與逐步緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，城投債的收益率中樞水準(zhǔn)仍將趨降，各類投資機(jī)構(gòu)需在城投債“溢價(jià)交易”的新環(huán)境下，不斷優(yōu)化交易策略，方能獲取可觀的投資回報(bào)。
交易策略生變
以往多數(shù)交易時(shí)段，眾多資本都通過“風(fēng)險(xiǎn)套利”獲取城投債交易回報(bào)。
所謂“風(fēng)險(xiǎn)套利”，是當(dāng)個(gè)別城投債遭遇違約風(fēng)波引發(fā)市場恐慌與城投債價(jià)格大幅下跌時(shí)，部分投資機(jī)構(gòu)紛紛抄底買入城投債等待反彈。由于不少城投債價(jià)格波動(dòng)幅度達(dá)到數(shù)十元，若投資機(jī)構(gòu)抄底時(shí)機(jī)把握較好，往往能通過低買高賣獲取較高價(jià)差回報(bào)。
如今，這種“風(fēng)險(xiǎn)套利”交易策略已漸行漸難。
隨著相關(guān)部門提出一攬子化債方案并著手推出特殊再融資債券，金融市場認(rèn)為城投債違約邊際風(fēng)險(xiǎn)大幅下降，紛紛涌入收益率較高的城投債獲取“無風(fēng)險(xiǎn)”的利差回報(bào)。
記者多方了解到，當(dāng)前涌入城投債的主要資本力量，是券商資管與公募基金等機(jī)構(gòu)投資者。他們大舉入場，不但持續(xù)壓低城投債收益率，還令城投債交易環(huán)境驟變。
“以往，一些被視為高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的城投債幾乎無人問津，相關(guān)城投債發(fā)行利率需超過10%才能吸引部分資金投資，但現(xiàn)在，這些地區(qū)城投債反而因收益率較高而成為搶手貨，吸引各路資本爭相搶購。”一位券商債券交易員向記者指出。如今不少新發(fā)城投債均出現(xiàn)溢價(jià)交易，以往常見的折價(jià)交易（用于提升債券實(shí)際收益率以吸引資本投資）現(xiàn)象幾乎絕跡。
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他向記者透露，隨著城投債價(jià)格持續(xù)上漲與資本哄搶，越來越多投資機(jī)構(gòu)已形成明顯的惜售情緒，紛紛持券待漲而沽，導(dǎo)致城投債溢價(jià)交易局面進(jìn)一步發(fā)酵。
這無形間造成城投債交易策略隨之驟變。
“現(xiàn)在幾乎沒人討論風(fēng)險(xiǎn)套利策略，大家都在探索如何在城投債一債難求環(huán)境下優(yōu)化交易策略。”張子堯告訴記者。當(dāng)前海升基金的應(yīng)對策略，一是主動(dòng)參與一級市場的城投債發(fā)行認(rèn)購，力爭能拿到更多認(rèn)購額度；二是在一個(gè)相對較小的價(jià)格波動(dòng)區(qū)間反復(fù)開展價(jià)差套利交易，獲取可觀的價(jià)差交易回報(bào)。
他向記者透露，以往大量資金涌入城投債導(dǎo)致其收益率下滑時(shí)，投資機(jī)構(gòu)往往采取三項(xiàng)措施提升投資回報(bào)，一是加大資金杠桿以擴(kuò)大利差交易總收益，二是通過信用下沉（投資信用評級更低但收益率更高的城投債以維持現(xiàn)有的投資回報(bào)）；三是拉長久期，即投資中長期城投債，借助其折價(jià)交易與價(jià)格高波動(dòng)性獲取相應(yīng)的資本利得回報(bào)（價(jià)差套利收益）。
記者獲悉，隨著“資管新規(guī)”對資管機(jī)構(gòu)杠桿率做出明確限制，加杠桿行為已難以見效，而當(dāng)前大量資本爭相哄搶高收益城投債，令信用下沉策略收效甚微，未來投資機(jī)構(gòu)要在城投債市場獲取較高回報(bào)，將更多依靠拉長久期策略。
“這需要投資機(jī)構(gòu)具備較強(qiáng)的二級市場城投債交易定價(jià)能力，才能在不同市場氛圍下捕捉到相應(yīng)的價(jià)差套利交易機(jī)會(huì)。”張子堯向記者強(qiáng)調(diào)說。
各路資本“練內(nèi)功”
面對城投債交易策略驟變，越來越多投資機(jī)構(gòu)驟然意識到“練內(nèi)功”的重要性。
由于城投債采取OTC交易機(jī)制，如何在詢價(jià)環(huán)節(jié)獲取更多的價(jià)優(yōu)交易訂單，如何增強(qiáng)下單時(shí)效性以捕捉更多價(jià)差套利交易機(jī)會(huì)，正成為投資機(jī)構(gòu)急需解決的新挑戰(zhàn)。
與此同時(shí)，由于以往城投債折價(jià)交易狀況較多，眾多投資機(jī)構(gòu)往往抱有“買方市場”心態(tài)，在優(yōu)化交易系統(tǒng)方面的投入并不多。
張子堯告訴記者，過去一年海升基金致力于自建交易系統(tǒng)，一方面提升交易員詢價(jià)能力，另一方面則通過減少交易員制作臺賬與要素構(gòu)建時(shí)間，增強(qiáng)下單時(shí)效性。如今這套交易系統(tǒng)在城投債“溢價(jià)交易”環(huán)境開始發(fā)揮作用，比如交易員能迅速了解各個(gè)交易賬戶資金狀況，減少賬戶資金閑置問題；此外交易員能通過一對多詢價(jià)，迅速獲取價(jià)優(yōu)交易訂單以降低持倉成本。
在他看來，盡管當(dāng)前城投債備受資金青睞，但私募基金還需高度警惕潛在的交易風(fēng)險(xiǎn)，包括資金進(jìn)出、突發(fā)性黑天鵝事件對城投債價(jià)格異動(dòng)的沖擊。
“通過自建交易系統(tǒng)，我們搭建自動(dòng)化與智能化的風(fēng)險(xiǎn)控制、信用評價(jià)、業(yè)績歸因整理體系，根據(jù)市場環(huán)境不斷調(diào)整倉位以應(yīng)對潛在的市場風(fēng)險(xiǎn)。”張子堯向記者透露。
盡管近期政策利好令城投債遭遇資本哄搶，但這仍無法改變未來城投債信用分化的大趨勢——即城投債收益率與信用狀況仍會(huì)因不同地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Α⒌胤截?cái)政收入、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)差異等因素而出現(xiàn)分化，可能令部分城投債價(jià)格沖高回落。在這種情況下，投資機(jī)構(gòu)能否勤練內(nèi)功精準(zhǔn)研判不同區(qū)域城投債的合理收益率與信用狀況，顯得尤其重要。
華創(chuàng)固收近期發(fā)布的最新研報(bào)指出，9月以來，受機(jī)構(gòu)贖回等因素影響，部分省市城投債收益率環(huán)比有所回升，表明城投債信用分化浪潮已悄然開啟。對各類投資機(jī)構(gòu)而言，如何在城投債“一債難求”狀況下研判其實(shí)際投資價(jià)值與潛在價(jià)格回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，很大程度考驗(yàn)他們的定價(jià)能力與風(fēng)險(xiǎn)對沖交易策略成效。
來源：21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者 陳植
責(zé)任編輯：李賽男
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